“芯片搬運(yùn)工”香農(nóng)芯創(chuàng)暴漲五倍，存儲漲價(jià)潮能喂肥分銷商么？

　　作者：魏中原 

　　年內(nèi)股價(jià)累計(jì)暴漲500%，股價(jià)突破180元創(chuàng)歷史新高——香農(nóng)芯創(chuàng)(300475.SZ)以其凌厲漲勢成為本輪存儲芯片行情中最耀眼的明星。

　　香農(nóng)芯創(chuàng)這家從洗衣機(jī)配件商轉(zhuǎn)型而來的半導(dǎo)體分銷企業(yè)，在這輪存儲芯片漲價(jià)狂潮中，漲幅碾壓了許多擁有核心技術(shù)的制造商，令人瞠目。然而，細(xì)究其三季報(bào)，前三季度業(yè)績增收不增利、成本增速高于收入增速、銷售凈利率不足1.4%等現(xiàn)象，與股價(jià)的凌厲走勢形成反差。

　　作為一家以賺取差價(jià)為主要業(yè)績來源的芯片分銷商，香農(nóng)芯創(chuàng)的市盈率TTM高達(dá)305倍，是產(chǎn)業(yè)景氣度的真實(shí)反映，還是資本炒作的估值泡沫？這場由AI需求引爆的存儲狂潮，究竟能讓這家“半路出家”的芯片新貴走多遠(yuǎn)，是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　暴漲五倍的存儲器分銷商

　　當(dāng)前存儲芯片行業(yè)的確處于高景氣周期。消息面上，國際供應(yīng)鏈傳出重磅消息。SK海力士與英偉達(dá)達(dá)成的HBM4供應(yīng)協(xié)議，單價(jià)較前代產(chǎn)品(HBM3)暴漲超50%，遠(yuǎn)超市場預(yù)期。另一邊，DDR5現(xiàn)貨價(jià)格在一周內(nèi)飆升25%，三大原廠暫停報(bào)價(jià)更是加劇了市場緊張情緒。AI服務(wù)器需求爆發(fā)式增長，單臺對DRAM的需求是普通服務(wù)器的8倍，顛覆了存儲行業(yè)的傳統(tǒng)供需格局。

　　香農(nóng)芯創(chuàng)的第一大供應(yīng)商是SK海力士，受該消息影響，11月7日，香農(nóng)芯創(chuàng)股價(jià)盤中最高報(bào)184.88元，收盤漲5.54%，報(bào)170元，再創(chuàng)歷史新高。9月以來，香農(nóng)芯創(chuàng)漲勢相當(dāng)凌厲，9月1日至今累計(jì)漲303%，漲幅排名全市場第二，年內(nèi)香農(nóng)芯創(chuàng)累計(jì)上漲497.95%，媲美中際旭創(chuàng)、新易盛等AI硬件龍頭。

　　AI是本輪半導(dǎo)體景氣度上行的主要推手，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施/服務(wù)器端，推動企業(yè)級存儲等高端產(chǎn)品需求持續(xù)向好。根據(jù)財(cái)報(bào)，香農(nóng)芯創(chuàng)目前分銷的核心產(chǎn)品為存儲器，該產(chǎn)品占分銷業(yè)務(wù)收入的比重超過70%(2024年年報(bào)數(shù)據(jù))，主要服務(wù)于國內(nèi)一線互聯(lián)網(wǎng)廠商及手機(jī)行業(yè)巨頭，公司稱，存儲器產(chǎn)品的毛利率波動對公司分銷業(yè)務(wù)毛利率產(chǎn)生重大影響。

　　半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈前三季度井噴之際，香農(nóng)芯創(chuàng)雖身處存儲漲價(jià)潮中，三季報(bào)的表現(xiàn)卻略顯低迷，業(yè)績反而出現(xiàn)小幅下滑。前三季度，香農(nóng)芯創(chuàng)增收不增利，實(shí)現(xiàn)營收263.99億元，同比增長59.9%，營收規(guī)模創(chuàng)歷史新高，而歸母凈利潤同比下滑1.67%至3.59億元，扣非后歸母凈利潤更是同比下滑15.29%至3.56億元；公司的銷售凈利率達(dá)1.31%，顯著低于半導(dǎo)體板塊平均水平(4.23%)。

　　300倍估值何以消化

　　香農(nóng)芯創(chuàng)今天的資本故事，始于一場精準(zhǔn)卡位的跨界轉(zhuǎn)型。公司前身是主營洗衣機(jī)減速離合器的聚隆科技，一家典型的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)。在原有業(yè)務(wù)增長乏力的背景下，公司自2020年起開始向炙手可熱的半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)軍，當(dāng)時(shí)是上一輪半導(dǎo)體景氣度的高光年份。

　　關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在2021年，香農(nóng)芯創(chuàng)完成了對電子元器件分銷商聯(lián)合創(chuàng)泰科技有限公司(下稱“聯(lián)合創(chuàng)泰”)100%股權(quán)的收購。這筆收購堪稱“脫胎換骨”，由此獲得SK海力士、主控芯片品牌MTK、兆易創(chuàng)新(GigaDevice)等多家原廠的授權(quán)代理權(quán)，形成了代理原廠業(yè)務(wù)，主營業(yè)務(wù)從而徹底轉(zhuǎn)型為半導(dǎo)體分銷。

　　收購的成效立竿見影。2021年7月聯(lián)合創(chuàng)泰并表后，香農(nóng)芯創(chuàng)當(dāng)年?duì)I收與凈利潤分別錄得驚人的3376.71%和247.76%的暴漲。正是這筆數(shù)年前的收購，為今天股價(jià)的歷史性突破埋下了最重要的伏筆。

　　香農(nóng)芯片的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)分為兩大板塊：芯片分銷與自研產(chǎn)品。盡管香農(nóng)芯創(chuàng)多次表示，正在著力推進(jìn)自研產(chǎn)品企業(yè)級DRAM產(chǎn)品線，公司主要收入仍由芯片分銷貢獻(xiàn)，商業(yè)本質(zhì)依然是分銷商，核心模式是賺取購銷差價(jià)。

　　一位TMT行業(yè)分析師對第一財(cái)經(jīng)記者表示，作為分銷商，香農(nóng)芯創(chuàng)的商業(yè)本質(zhì)是賺取購銷差價(jià)，這種模式在產(chǎn)業(yè)鏈中處于相對被動的位置，企業(yè)既不掌握上游核心技術(shù)，也不具備下游產(chǎn)品定義能力，其護(hù)城河主要建立在渠道網(wǎng)絡(luò)和客戶關(guān)系上。當(dāng)芯片漲價(jià)時(shí)，分銷商確實(shí)能享受庫存價(jià)值上升帶來的收益，但這種收益具有一次性特征，且隨著采購成本水漲船高，長期利潤率反而可能承壓。更重要的是，存儲芯片行業(yè)具有典型的強(qiáng)周期特征，周期與供需格局波動會直接體現(xiàn)在營業(yè)成本和利潤率。

　　香農(nóng)芯創(chuàng)也在定期報(bào)告中提到，如果未來下游市場出現(xiàn)周期性波動、供過于求導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下跌，或因商業(yè)判斷出現(xiàn)失誤，未能及時(shí)應(yīng)對IC產(chǎn)品市場供需變化或其他難以預(yù)料的原因調(diào)整其購銷計(jì)劃，導(dǎo)致期后銷售情況不達(dá)預(yù)期或存貨市場價(jià)格大幅下降，存貨成本高于可變現(xiàn)凈值，產(chǎn)品庫存出現(xiàn)積壓并需計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，從而對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

　　產(chǎn)品漲價(jià)導(dǎo)致的采購成本提升已體現(xiàn)在香農(nóng)芯創(chuàng)的成本表現(xiàn)中。前三季度，香農(nóng)芯創(chuàng)的營業(yè)成本同比增長63.37%至255.72億元，成本增速超過營收增速3.47個(gè)百分點(diǎn)。對此，公司解釋稱，市場需求提升、產(chǎn)品采購價(jià)格同比上漲及公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化綜合影響導(dǎo)致成本增加。

　　半導(dǎo)體任何一輪周期證明，任何漲價(jià)周期都有終結(jié)之時(shí)。當(dāng)潮水退去，缺乏核心競爭力的企業(yè)面臨估值回歸。當(dāng)前香農(nóng)芯創(chuàng)的市盈率TTM高達(dá)305倍，市場基于當(dāng)前繁榮景象所給予的溢價(jià)，也將在周期退潮時(shí)面臨挑戰(zhàn)。